Fotos: Peter Kruppa: zvg

Über­fluss an Erspar­nis­ka­pi­tal

Mark Dittli, Chefredaktor des digitalen Finanzmediums The Market, schreibt für The Philanthropist seine Gedanken zu den Finanzmärkten am Beginn der neuen Dekade nieder: Was könnte ein «Game Changer» sein, ein Ereignis, das die Normalität der tiefen Zinsen beendet.

Ein Jahr­zehnt der Extreme an den Finanz­märk­ten ist zu Ende gegan­gen. Niemand hätte Anfang 2010 – die Welt­wirt­schaft war soeben erst der schlimm­sten Rezes­sion der Nach­kriegs­zeit entkom­men – progno­sti­ziert, dass die Akti­en­märkte einen mehr als zehn­jäh­ri­gen Boom erle­ben würden. Oder dass in weiten Teilen der Welt Null- und Nega­tiv­zin­sen bald zur Norma­li­tät würden und Staa­ten wie die Schweiz, Deutsch­land, Frank­reich oder Japan Anlei­hen zu nega­ti­ven Rendi­ten ausge­ben könn­ten. Nega­tive Nomi­nal­zin­sen galten noch vor zehn Jahren als eigent­li­ches Ding der Unmög­lich­keit.

Mark Dittli, Geschäfts­füh­rer und Chef­re­dak­tor von «The Market»

Progno­sen sind schwie­rig

Diese Erfah­rung sollte jeden Kommen­ta­tor und jede Akteu­rin an den Finanz­märk­ten demü­tig stim­men, wenn es heute wieder darum geht, Progno­sen für das neue Jahr­zehnt abzu­ge­ben. Wir wissen ehrli­cher­weise nicht, wie sich das Preis­ge­füge an den Märk­ten entwickeln wird. Wir können bloss versu­chen, einzu­ord­nen, was sich objek­tiv beob­ach­ten lässt, und daraus mögli­che Szena­rien für die Zukunft auszu­ar­bei­ten.

Die zwei­fel­los wich­tig­ste der gegen­wär­tig obser­vier­ba­ren Tatsa­chen betrifft das histo­risch beispiel­los nied­rige Zins­ni­veau. Verur­sacht wird es mit gröss­ter Wahr­schein­lich­keit – aber das ist bereits Inter­pre­ta­tion – von einem global herr­schen­den Über­schuss an Erspar­nis­ka­pi­tal bezie­hungs­weise einer global zu gerin­gen Nach­frage nach Inve­sti­ti­ons­ka­pi­tal. Gründe dafür können in demo­gra­phi­schen Entwick­lun­gen oder der abneh­men­den Kapi­tal­in­ten­si­tät der Dienst­lei­stungs­wirt­schaft liegen.

Weil der risi­ko­freie Zins­satz wiederum als zentra­ler Anker für alle Bewer­tungs­be­rech­nun­gen an den Finanz­märk­ten dient, begün­stigt das nied­rige Zins­ni­veau laufend stei­gende Preise für riskan­tere Anla­gen wie Unter­neh­mens­an­lei­hen, Aktien oder Immo­bi­lien.

Als trick­reich gestal­tet sich nun die Frage, wie lange die Zinsen noch so tief blei­ben werden. Die ehrli­che Antwort: Wir wissen es nicht. Immer öfter ist derzeit von Seiten der Banken und Vermö­gens­ver­wal­ter die Aussage zu hören, die Zinsen würden «dauer­haft tief» blei­ben. Das kann durch­aus sein, doch die Aussage klingt gefähr­lich ähnlich wie die Worte des ange­se­he­nen ameri­ka­ni­schen Ökono­men Irving Fisher, der im Spät­som­mer 1929 sagte, der US-Akti­en­markt habe ein «dauer­haft hohes» Niveau erreicht. Wenige Wochen später kam es zum gröss­ten Crash der ameri­ka­ni­schen Wirt­schafts­ge­schichte.

In Szena­rien denken

Daher die Wich­tig­keit, in Szena­rien zu denken. Ja, viel­leicht werden die Zinsen tatsäch­lich auf dem gegen­wär­tig tiefen Niveau verhar­ren. In diesem Fall blei­ben Inve­sto­ren aller Art gezwun­gen, in die riskan­te­ren Berei­che der Finanz­märkte vorzu­stos­sen, um anspre­chende Rendi­ten zu errei­chen. Das ist eine beson­ders grosse Heraus­for­de­rung für Insti­tu­tio­nen, die den Wert ihrer Anla­gen erhal­ten sollen und gleich­zei­tig einen Cash­flow benö­ti­gen, um ihre Arbeit zu finan­zie­ren. Im «Sweet Spot» dieses Szena­rios stehen die Aktien von quali­ta­tiv hoch­wer­ti­gen Unter­neh­men mit soli­den Bilan­zen. Diese – mitt­ler­weile leider bereits statt­lich bewer­te­ten – Unter­neh­men, ein Beispiel in der Schweiz ist Nestlé, werden am Markt dank ihrer Divi­den­den­ren­dite von immer­hin rund drei Prozent immer mehr als Ersatz für «sichere» Anlei­hen ange­se­hen.

Gleich­zei­tig muss man sich mit dem Szena­rio ausein­an­der­set­zen, dass die Zinsen doch nicht dauer­haft tief blei­ben. Natür­lich, es mag momen­tan schwer­fal­len, sich vorzu­stel­len, was die Zinsen in die Höhe trei­ben könnte. Aber genau das ist es, was man als umsich­ti­ger Inve­stor tun muss: die vorder­grün­dig als undenk­bar erschei­nen­den Szena­rien durch­den­ken.

Das «Game Changer»-Ereignis für eine Erhö­hung des Zins­ni­veaus, das gegen­wär­tig kaum mehr jemand als möglich erach­tet, ist ein über­ra­schen­der Anstieg der Infla­tion, beispiels­weise ausge­löst durch stei­gende Löhne oder durch eine kräf­tige Erhö­hung des Ölprei­ses. In diesem Szena­rio würden in erster Linie die Bond­märkte leiden, beson­ders Anlei­hen mit langer Rest­lauf­zeit (Dura­tion), während Aktien und Immo­bi­lien immer­hin einen gewis­sen Schutz bieten.

Wer weiss, viel­leicht werden wir in zehn Jahren auf die Zwan­zi­ger­jahre zurück­blicken und uns fragen, wie in aller Welt man Ende 2019 auf die Idee kommen konnte, dass die Zinsen auf einem dauer­haft tiefen Niveau verhar­ren würden.  


Mark Dittli ist seit 20 Jahren Wirt­schafts­jour­na­list. Er war unter ande­rem während sechs Jahren Chef­re­dak­tor bei Finanz und Wirt­schaft. Fünf Jahre arbei­tete er als Korre­spon­dent in New York. Er schrieb ein gutes Jahr für das Online-Maga­zin Repu­blik. Heute ist er Geschäfts­füh­rer und Chef­re­dak­tor von The Market. Vor knapp einem Jahr star­tete das neue digi­tale Medium. Es rich­tet sich an Inve­sto­ren und bietet Einord­nung, Analy­sen und Meinun­gen zum Gesche­hen an den Finanz­märk­ten. The Market ist ein Joint Venture des Grün­der­teams und der NZZ Medi­en­gruppe.  themarket.ch

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